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　　来源：财经早餐

　　荀玉根，海通证券首席经济学家、研究所所长。2016—2022年连续七次蝉联新财富最佳分析师策略研究第一名，并在2022年获得“新财富白金分析师”的荣誉称号。

　　财经头条特邀荀玉根所长做客栏目分享2024年宏观策略领域的最新思考。【健谈Alpha】整理要点如下：

　　1）市场不缺钱，提振信心关键是有赚钱效应。

　　2）科创板并购牛能否开启，关键还是看盈利。

　　3）不要太在意3000点，标的选择至关重要。

　　4）预计房地产“L型”复苏，市场底观察量价表现。

　　5）货币政策效果有限，更关注财政政策发力刺激经济。

　　3000点只是数字，内在演变更重要

　　丨财经头条：您如何看待不同时期A股3000点的含义？

　　丨荀玉根：3000点只是一个数字而已，真正应该关注的是市场内在的变化、结构的变化、产业的演变。

　　一方面虽然上证综指是在3000点左右，但是沪深300、万得全A、以及其他的指数，可能早就不在3000点位置附近了，不能刻舟求剑。

　　另一方面要落实到具体的行业和上市公司，关注不同年代的3000点里有哪些产业和上市公司在快速增长。

　　比如2007年的3000点，主要是金融、地产、煤炭、钢铁等传统的周期性行业；2015年的3000点，出现了很多“互联网+”、TMT公司；2019年到2020年的3000点，又出现了很多新能源公司。

　　丨财经头条：“科创板八条”发布后，会像2015年创业板一样开启并购牛市吗？

　　丨荀玉根：前提是科创板的硬科技公司基本面出现变化。

　　2012年底到2015年中，创业板走了两年半的大牛行情，主要因为创业板有一批公司业绩实现高增长，后期很多的并购、新的故事加持仍然都建立在前期基本面改善的基础上。

　　立足当下，科创板估值已经处于历史相对低位 ，又以电子为代表的硬科技企业占比较高，需要观察这些公司的业绩能不能先企稳恢复。有了这个基础之后，未来可能才会慢慢有新的催化剂加持。

　　丨财经头条：接下来更关注哪个市值规模区间？

　　丨荀玉根：拉长时间来看，无论中国还是美国市场，不同市值风格的机会都存在，只不过在不同的阶段，不同市值风格表现有差异，“各领风骚三五年”。

　　做策略研究，把每种类型都做好，甚至把风格的切换都研究清楚，自然最好。但是做行业研究，其实没必要太去在意市值风格变化，关键是把你扎根的领域研究清楚。

　　举个例子，比如追求高股息、高分红的红利策略，在10年乃至20年的中长期时间中收益率很好，但是在某一个两年里它收益率有可能很一般，大幅跑输市场，该如何应对这种情况？

　　从投资端来看，投资策略要考虑投资机构的资金属性。如果资金是追求稳定的、偏长期的回报，可以用红利策略来配置资产，因为久期比较长，红利策略是有效的；反之，如果资金不是那么长期，它追求短期的高收益，那么红利策略在某个阶段失效的时候，压力就会很大。

　　投资没有标准答案，侧重哪类策略、偏好哪类市值风格，都需要和资金特点结合起来。

　　丨财经头条：怎么看“耐心资本”和“量化基金”两者关系？

　　丨荀玉根：从资金属性和行为模式来看，肯定有所不同，但是资本市场需要各类投资者，既需要偏中长期的耐心资本，也需要偏短期的量化资本。

　　市场的定价想要更加合理、充分，需要各类投资者在一起交易产生一个结果，所以我认为“耐心资本”和“量化基金”并不矛盾，我们应该鼓励各种类型的投资者一起参与资本市场，只要他们遵守规则，合法合规地进行交易。

　　丨财经头条：前段时间，沪深两市每日成交量从上万亿元逐渐缩量萎缩到不足6000亿元，市场真的缺钱吗？

　　丨荀玉根：市场从来不缺钱，最缺的是信心，一旦市场有信心或者有赚钱效应了，钱自然而然会来。

　　因为资本市场反映的是经济增长和经济增长的预期，所以不但基本面要有改善，而且对未来基本面的改善也要有信心，股市才会表现更强一点。

　　目前股市的表现说明投资者信心不足，但是人的情绪、信心总是周期波动，情绪低迷到一定程度之后，往往会有恢复，经济基本面同样如此。

　　丨财经头条：现在市场情绪的低迷程度类似于A股历史上哪一段时期？

　　丨荀玉根：类似于2013到2014年，当时上证综指在2000点左右挣扎徘徊，现在上证综指也在3000点挣扎徘徊。

　　当时同样处在一个经济结构调整转型期，大家对未来有点迷茫，然后市场机会慢慢出现了，再然后从结构性牛市演变成全面性牛市，这一次可能也要等待机会慢慢出现。

　　经济数据有“温差”，刺激需求是关键

　　丨财经头条：您怎么看上半年中国经济的发展情况？

　　丨荀玉根：可以用两个词来形容，一是冷热不均，二是曲折向前。

　　冷热不均指的是上半年中国经济数据内部结构有差异，比如出口的数据相对较好，但是内需的数据相对偏弱；曲折向前指的是一季度经济数据相对好一点，但是二季度经济数据又相对弱一点。

　　丨财经头条：现在中国经济的发展阶段，类似于国际上哪些国家的哪个阶段？

　　丨荀玉根：中国经济发展到目前这个阶段，在全球上找不到一个很好的参考样本。

　　中国这么大经济体量、这么多人口的经济体，在人均GDP达到1.3万美元之后，未来怎么发展没有之前的样本可以参考，比如美国经济总量比我们高，但是人口比我们少很多；日本人口比我们少，国土面积也比我们小。

　　中国能不能成功跨越中等收入陷阱，成为发达经济体，甚至达到中等发达国家水平，其实没有可借鉴的道路。

　　所以我们必须探索出一条适合自己的道路，走中国式现代化道路。可以借鉴其它经济体成功的经验，但是不能简单地照搬照抄，因为中国很多情况和它们不一样。

　　丨财经头条：今年以来国内多项宏观数据依旧亮眼，但是一些人在微观层面的感受却比较糟糕，“体感温差”出现的原因是什么？

　　丨荀玉根：因为公布出来的数据是实际GDP，但是微观的消费者和企业与名义GDP更相关，实际GDP和名义GDP的倒挂造成了“体感温差”。

　　实际GDP和名义GDP的差异主要是物价，目前物价存在一定下跌压力，我认为原因主要源于有效需求不足，而有效需求不足背后其实是经济结构转型期的阵痛。

　　这种情景在中国历史上出现过，在1998到2000年中国的名义GDP也低于实际GDP，当时有效需求不足的背景是——从1978到1998年，中国发展了20年劳动密集型的轻工业之后，产业一定程度上过剩了，然后引起价格下跌，新的需求又没有出现，新旧动能转换才不顺畅。

　　当时我们首先通过积极的财政政策刺激总需求；其次通过启动商品房改革和加入WTO，发掘新的增长点；最终实现中国从劳动密集型制造业逐渐转向资本密集型制造业，在2000年之后，中国经济增速反而更快了。

　　丨财经头条：在今年下半年或者明年，如果美联储货币政策发生转向，中国会有输入型通胀压力吗？

　　丨荀玉根：首先虽然中国的物价水平和国际上的商品价格有很强的相关性，特别是全球化定价的大宗原材料商品，但是如果从CPI来讲，其实和国内的供需关系相关性反而更大一点。

　　其次目前中国通胀压力并不大，整体看CPI很低，PPI甚至还是负的，所以不用太担心输入型通胀压力，我们更应该关注的是内需如何更快恢复。

　　当然内需恢复后，物价水平也会有所上升，但那是温和的物价上涨，CPI大于2%的时候，才需要警惕通胀压力，目前还离得比较远。

　　丨财经头条：有数据显示，我国对一带一路沿线国家的进出口总值超过了对欧美国家，您怎么看待这个现象？

　　丨荀玉根：这是新的外部环境变化，我们要高度重视东盟和中东地区，寻找未来中国新的外循环的增长点。

　　从产业的角度来看，这些地区能和我们优势互补，中东有丰富的自然资源，但是缺少制造业，而中国的制造业全球占比30%，我们就可以加大制造业出口力度，或者在当地发展制造业；东盟十国的制造业则偏向中低端的劳动密集型制造业，中国的中高端制造业正好也可以和他们形成新的循环。

　　从城镇化率、人口平均年龄等维度比较，现在的东盟十国发展阶段类似2007-2010年的中国，处在一个消费升级和工业化加速的阶段，因此它对中国很多高端制造业的需求可能会持续很长一段时间，所以这个市场我们要高度关注。

　　丨财经头条：关于提振下半年的经济发展，哪些宏观政策值得期待？

　　丨荀玉根：我更关注一些积极的财政政策，因为中国的货币政策已经比较宽松了，各项利率下调得比较充分，也有了充足的货币供应量，反而是财政政策有更大空间。

　　目前中央财政支出和地方财政支出占GDP比重之和其实比2020年前还要低，这意味着政府有可作为的空间，能通过加大财政支出，刺激内需增长。

　　房地产量先于价，有可能“L型”复苏

　　丨财经头条：当下房地产市场政策底、情绪底、市场底哪个底来了？

　　丨荀玉根：今年地产新政是一个非常明显的地产政策转向积极宽松的信号，可以定性为政策底已经出现了。

　　至于市场底和情绪底何时到来，如果以房价代表情绪底，房地产销售面积代表市场底，从历史数据来看，通常是量领先于价，也就是说房产销售面积将先止跌企稳，然后房价才逐渐企稳回升，所以可以先观察房地产销售面积能否止跌企稳。

　　丨财经头条：房地产未来的走势是“L型”、 “へ型”还是“U型”？

　　丨荀玉根：从房地产的大周期来看，海通证券研究所通过对35个经济体共计48个样本的研究发现，房地产的调整基本上都是房价销售面积前3年持续下跌，跌完之后也很难快速回升，往往要两三年才能够慢慢稳住。

　　所以中国未来房地产的走势，我更倾向于是“L型”复苏。

　　丨财经头条：重庆市原市长黄奇帆曾算过一笔账，中国已经建成并使用的住房面积超过500亿平方米，如果按50年折旧期计算，即每年产生10亿平方米的换房需求，再加上2亿平方米其他需求，那么12亿平方米住房交易量应该是底线。以近年交易量下跌的趋势来看，房地产市场可能会在2024年达到这一“底线”？

　　丨荀玉根：房子不可能永远住下去，它总有使用寿命，从折旧的维度来讲，中国房地产销售面积也不可能掉到0。

　　房地产本质是一个消费品，需要更新换代，只不过弹性很大。因为房屋产权是70年，我住了50年后，再住到第55年也可以。

　　这样的住房弹性取决于收入状况和对未来收入的预期，会根据经济数据动态变化，目前购房者的情绪普遍比较低迷，未来随着经济状况的逐渐好转，购房者的预期也会提高。

　　周期思维看市场，“大底”构筑宜布局

　　丨财经头条：市场一直热议，A股市场被海外牛市包围。这种情况何时能改变？

　　丨荀玉根：虽然中国股市过去一、两年时间比全球其他的股票市场表现要弱一点，但是拉长时间到过去10年乃至20年，中国股市的回报率并不低。

　　以股票型基金指数为例，从2004年到现在20年时间，年化涨幅是12.8%，收益率其实挺好的，只不过我们股市波动性较大，大涨大跌的情况比较普遍。

　　我们要用周期的思维来看待市场，目前A股处在一个相对低迷的状态，但是在这种低迷的情绪下，市场其实也在孕育新的转机和变化。

　　只是这个转机和变化它是一个过程而不是一瞬间，比如2005年上证综指在1000点的位置磨底磨了很久，折腾半年多，直到2006年春节之后才形成趋势性的上涨。

　　对比历史来看，“大底”的构筑往往都需要时间，但是“大底”的构筑过程正是一个很好的布局期，我们应该要开始关注市场，对市场做深入的研究，因为“大底”一旦构筑好了之后，后面的机会比较丰厚。

　　丨财经头条：这一轮黄金的走势，它的核心驱动因素是什么？

　　丨荀玉根：本轮周期中影响黄金价格的因素跟过去有点不太一样。通常黄金价格有三个影响变量——商品属性、货币属性和避险属性。

　　商品属性指的是黄金作为贵金属，经济好的时候需求量会上升，从这个角度来看，黄金目前的商品属性其实是不强的，因为全球经济虽然有所恢复，但是谈不上有多繁荣。

　　黄金的货币属性指的是和美元指数的负相关性，即美元走弱，黄金涨价，反之美元走强，黄金跌价。但是这一轮黄金的货币属性并不是这么简单，因为从国际储备来看，最近几年各个国家央行的黄金储备量都在慢慢上升，黄金和美元的负相关性反而在减弱，这是过去10多年都少见的现象。

　　黄金的避险属性即“乱世买黄金”，经济动荡或者地缘政治不稳定的时候，大家会多储备一些黄金，从而刺激黄金价格上涨。

　　总的来说，黄金的三个影响变量中有两个对黄金价格的影响偏正面，特别是货币属性的影响有可能会持续一段时间，所以我们对黄金相对偏积极，认为黄金价格的上涨，可能不是一个短期脉冲，而是有可能会形成一定的趋势性。

　　深耕投研十余载，“大而整”至“少而精”

　　丨财经头条：深耕策略研究十余年，您对研究的感悟能划分成几个阶段？

　　丨荀玉根：我觉得大致可以分为两个阶段，在前面的大概七、八年时间，是一个“上山”的阶段，追求研究内容的“大而整”；之后则是一个“下山”的阶段，追求研究质量的“少而精”。

　　“大而整”指的是做研究时希望把所有问题都研究清楚，像一个练武的青年刚进入武林世界，不管少林、武当还是峨眉，每一个门派的武功秘籍都想学，以为这样就能打遍天下无敌手，但实际上根本行不通，因为你没有那么多的时间精力去把所有问题都研究透彻，只能去抓住影响市场、基本面的几个核心变量。

　　所以在经历了“大而整”阶段之后，我发现研究大量的变量、要素，效果不一定好，反而应该化繁为简，去找到主要矛盾。

　　从“大而整”到“少而精”，把次要的变量先放一放，把主要的变量研究透，把握清楚了研究的大方向，研究结论的准确度反而会更高一点。

　　丨财经头条：今年以来，热点板块切换得非常频繁，对传统的策略研究框架有何冲击？

　　丨荀玉根：市场从来不缺乏机会，熊市里也经常会有涨停的股票，但是没人能把握住每一个机会，因此面对热点板块的频繁切换，管理欲望其实比抓住机会要更重要。

　　管理欲望指的是要认清自己的能力圈，做自己能力圈内的事情。

　　投资是一场长跑，大部分时间很无趣，你只能等待机会，而且是你擅长领域中出现的机会，然后把握住机会，否则只能管理欲望。

　　分析师逆势增长，蛋糕越小越要抢

　　丨财经头条：一面是金融圈裁员、降薪，另一方面券商分析师岗逆势增长。如何理解这个现象？

　　丨荀玉根：这是券商行业发生变化初期的一种现象，因为券商行业“今天”、“明天”很残酷，但是“后天”一定很美好。

　　所以一些研究所要奋力一搏，因为行业整体的蛋糕将变小，你怎么样都要去抢这个份额。大家都想等到后天别人出局了，自己“剩者为王”，但问题是没有人主动缴械投降。

　　因此海通证券最核心的就是把自己的内功练好、研究做扎实，只要研究质量够高，我相信能够度过艰难的今天和明天，迎来美好的后天。

　　丨财经头条：一代人有一代人的使命与担当。

　　丨荀玉根：首先我们得认识到一个大的宏观背景，那就是在进一步全面深化改革、推进中国式现代化的过程中，对金融行业也有新的定位和要求。

　　因为高质量的实体经济发展要求高质量的金融来做服务和支持，那么金融行业高质量发展就要从供给端来做文章，海通证券研究所提出了“三研、三化”的研究体系，以“投研、产研、政研”的研究业务体系为基础，通过研究的链条化、国际化、立体化，提升研究质量。

　　丨财经头条：国外券商分析师往往越老越吃香，国内也是这个情况吗？

　　丨荀玉根：目前还不是，因为中国的券商研究所做研究的时间还比较短，有些研究所只成立了十几年甚至十年以内，即使像海通证券研究所成立到现在也才31年，相比欧美成熟市场近百年的研究历史，时间还偏短。

　　国内在研究发展初期的时候，内卷得比较厉害，国内的分析师写研究报告、和机构投资者交流路演的频次远远超过欧美的分析师，导致国内很多分析师年纪大了以后，体力跟不上，往往会选择转行去买方、上市公司或者证券公司内部转岗。

　　但是长期来看，中国本土券商行业的研究所，也会慢慢向欧美成熟市场方向去演变。随着券商行业集中度提高，分析师更多地会从中长期角度做研究，此时经历过好几轮经济周期、产业周期的分析师，他的经历和历史的研究经验就很有价值，所以未来分析师有可能会成为终身职业，而且越老越吃香。

　　丨财经头条：在券商研究领域，对年轻人择业有什么建议？

　　丨荀玉根：首先我希望刚进入这个行业的年轻人一定是要真正热爱这个行业，因为研究需要坐“冷板凳”，通过时间的积累才能够产生成果。

　　其次在选择研究方向的时候，最好还是能和自己的专业背景结合起来，比如医药、化工、电子这三个行业对研究员的专业知识要求比较高，那么本科学过相关专业，然后研究生学的是金融专业，复合型背景在这几个行业中就比较受欢迎。

　　最后不管选择哪一个行业，都要扎根下去，对这个行业有3到5年深入的研究，研究扎实之后，才会慢慢的产出成果。

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责任编辑：郝欣煜 随州市大地琴行